李迅雷：我们对美通胀及联储政策是否存在误判
The following article is from 李迅雷金融与投资 Author 李迅雷
近日，一篇《李扬：不要轻蔑地评论美国货币当局及其货币政策》被热传，里面的大部分观点我都赞同。确实，我们中的大部分人肯定不比美国的专家学者更透彻了解美国经济，包括本人在内。但通过研究美国经济数据和中美货币创造的比较，也能对美国金融了解更深入一点。以下是依据我粗浅的研究心得，列举我们可能存在的对美联储政策特征和美国通胀原因的误判。
通胀创40年来新高是因为美联储放水吗？
自从美国建立起来的布雷顿森林体系在40年前解体之后，美国过去40年的通胀率确实大大超过解体前的40年，说明通胀与美元超发是相关的。但就过去15年来美联储的两次大扩表而言，似乎难以证明扩表与通胀具有高度相关性。但与资产价格如黄金、股市和房地产的相关性更大些。
图1 美国的居民收入、通胀与
资产价格走势（截至2019年）
来源：Wind，中泰证券研究所
上图的截止日期是到2019年，数据还没有更新至去年。图中发现，从1971年至2019年，美国通胀才涨了5.3倍，但房地产涨了11.7倍，股市涨了31.1倍。但是，居民的实际收入只增长1.5倍。
截至2022年1月26日，美联储的资产负债表规模达到8.86万亿美元，即在过去40多年中，扩张了近90倍，远超资产及商品价格的涨幅。
图2 美联储资产负债表（十亿美元）
来源：Wind，中泰证券研究所
从上图中发现，在2008年之前，美联储的资产负债表扩张还是比较缓慢，如从1974年年初至2008年8月，34年间扩张幅度只有9倍左右，但从2008年9月起，为了应对次贷危机，美联储采取量宽（QE）政策，至2014年末，短短5年扩张了3.5倍左右。但同期五年间美国的CPI累计只上涨10%。
为何美联储为应对次贷危机采取的大放水举措没有引发通胀呢？这是因为美联储大放水缺乏乘数效应。我过去曾就此问题有关详尽论述：在2008年的次贷危机中，美联储实施量化宽松可谓是不遗余力，美联储的总资产规模从08年8月末的（雷曼倒闭前夜）约0.9万亿美元，急剧膨胀至2015年末的4.5万亿美元。而相对于央行资产负债表高达400%的扩张，美国的货币供应量（M2）同期仅增长了60%（从7.7万亿美元至12.3万亿美元）。
美国货币供应量的增长远低于预期的主要原因是商业银行的信贷扩张乏力，同期增幅仅20%多（大致是年均增幅3%）。显然，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎：另一个或许更有意义的数据是，商业银行的现金资产增幅竟然是760%。
也就是说，在美联储大放水的时候，美国商业银行消极怠工。而我国央行的资产负债表扩张虽然非常少，但商业银行的信贷增速却非常可观。如2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元人民币，折合美元0.6万亿美元，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。但我国2020年金融机构贷款余额增速高达12.8%，说明中国的货币扩张，主要是商业银行驱动的，导致银行总资产大幅增加。
美国的货币扩张则主要靠中央银行驱动，且效果不明显。如2020年美联储扩表76.8%，但美国商业银行信贷仅增长9%，商业银行的现金资产竟增长了86.4%。我国国内媒体通常过度渲染美联储的扩表规模，让大家以为美国已经大水漫灌，高通胀是必然结果。美联储之所以缺乏号召力，是美国经济体制决定的，即美国的商业性金融机构和企业主的行为都是自身利益导向，故其行为往往是顺周期的；而我国的金融机构和国有企业，接受监管部门的指导，其行为往往是逆周期的。
事实上，我国每年的货币增量及存量（社会融资规模增量和存量）都远远超过美国。如果用M2来表示的话，中国的M2存量几乎等于美国加欧盟之和。当然，M2比较容易产生歧义，我们可以用银行总资产规模、社融等指标来佐证中国的货币规模长期保持全球第一。如我国银行总资产规模从2008至2020年，共增长了4倍。2020年美国银行业总资产大约为20万亿美元，占其GDP比重90%多，中国则为48万亿美元，占其GDP比重为310%。
所以，中国在货币投放规模如此大的情况下，尚能维持低通胀的局面，我们怎么能认定美国的高通胀是源于美联储的大放水呢？
不再给居民发补贴：为何CPI仍创新高？
这轮为了应对疫情，美国采取的宽松政策与以往不同，即过去主要是货币宽松，这次则是财政与货币双宽松，美国财政部大量投放财政补贴，规模大约占到美国GDP的8%以上，这与过去主要靠货币宽松的模式形成显著差异。所以，导致通胀的主要原因是财政补贴而非货币放水。当然，财政部能发那么多补贴，还得靠美联储及其他国家和金融机构持续购买美国国债。
一种很直观且较为普遍的观点认为，美国通胀主要是疫情导致的，因为疫情使得全球的供应链和产业链出现问题，因此，此轮美国通胀是供给侧问题，这当然没有错。我们从美国进出口逆差扩大中可见一斑。如美国西海岸的港口积压一直很严重，导致集装箱价格大幅攀升。
图3 美国西海岸出口与进口吞吐量严重背离
来源：Wind，中泰证券研究所
但是，为何港口积压状况长期不能解决呢？因为疫情正在好转，美国对疫情的防控力度也大幅减弱。按理说只要增加卸货和运输速度，港口积压问题就可以得到解决。但由于美国的港口、货运等低端劳动力由于前期失业补贴等原因，劳动参与率下降而出现短缺，使得港口积压问题长期拖延（所谓劳动参与率，是指劳动年龄人口实际参与劳动的比例，一般都会随着人均收入上升而下降）。
因此，CPI上涨表面看是供给侧问题，其背后实际上是劳动力短缺问题。正如鲍威尔在1月11日的国会听证会表态时所述，“劳动力减少可能是未来通胀的问题之一，比供应链问题更加严重”。例如2021年12月，美国的劳动参与率在61.9%，相较疫情前 （2020年1月峰值的63.4%），减少约400万劳动者。
那么，从去年9月份之后，美国已经停止了对居民的补贴政策，按照一般理解，劳动人口数量应该恢复增长，劳动参与率提升，但为何美国的就业意愿还是不足呢？这可能与劳动力的报酬增长刚性有关，即补贴虽然取消了，但劳动者不愿为获得比补贴还少的薪水去工作。
所以，美国这轮通胀，实际上已经不能简单用供需理论来解释了。它实际上是通过财政补贴提高居民收入-增加劳动力成本-带动CPI上涨这条主线索来实现的。而且，通胀一般具有系统性和惯性。例如，房价的上涨会导致租金的上涨，从2020年至今，美国房价两年上涨了35%，也带动了房租的大幅上涨，从而进一步推升CPI上涨。
在美国的CPI构成中，居住支出要占42%的权重，这就可以解释为何美国政府给居民部门的补贴停止之后，CPI继续上涨的原因，因为房价在大幅上涨。例如，12月CPI环比增幅主要由住房（权重31%）、二手车和食品项贡献，而能源项转负。而在我国，CPI的八大类构成中，居住的占比仅为22%，只有美国的一半。
这就可以理解美国CPI持续上涨的主要原因——房价上涨。当然，房价持续上涨的背后，一定有货币超发的因素，所以，美国的通胀超预期，甚至有持续化趋势，并不是单纯的疫情引发的供需缺口所导致，也不是单纯的货币超发导致的，而是诸多因素共同作用的结果。
美联储加息和缩表能否控制通胀？
美联储从2000年以后就以PCE（个人消费支出价格指数）来替代CPI作为其政策依据。上个月不包括食品和能源的核心PCE同比增长4.9%，为1983年以来最大增幅。但是，经通胀调整后的支出同比下降1.1%，说明价格上涨幅度过大，会抑制消费，故通胀率并不会一直上去，在市场经济下，波动是常态。
那么，美联储为何要以PCE作为政策依据呢？这是因为CPI的权重是固定的，而PCE的权重逐季变化。也就是说，PEC能够与时俱进，更真实反映消费价格的变化情况。
估算消费价格的总体涨跌幅是件很难的事情，这在我国也不例外，因为给予商品和服务不同的权重，就会有不同的结果。例如，美国CPI中的居住权重为42%，但PCE中的居住和水电费的权重为19.4%，这也是导致PCE显著低于CPI的主要原因。但不管是CPI还是PCE，都在去年12月份创出近40年来的新高。
因此，此刻美联储发出多次加息和缩表信号是符合逻辑的。那么，美联储通过加息和缩表，能否把通胀打压下去呢？既然前面说了这次通胀与美联储放水关系不大，按此推断，若收紧货币，恐怕对抑制通胀的作用也不大？但逆向推理未必成立。通常人们把货币政策比喻为绳子，靠绳子来推动经济往往力不从心，但要收紧经济则非常有效。
例如，美联储一旦加息，则购房的融资成本就会提高，或导致房价涨幅趋缓或下跌，房租也将跟随下行。而不管是CPI还是PCE中，居住的权重都很大，尤其在CPI的权重达到42%，故房价涨幅趋缓或下跌会推动CPI从高位回落。
所以，各国应对通胀一般都会采取加息举措，说明货币政策对于抑制通胀是有效的。尤其美国作为一个高度市场化的国家，投资者和消费者对于利率变化更为敏感。或许有人会问，既然加息乃至缩表对抑制通胀那么有效，那为何美联储不早点采取行动呢？这实际上涉及到取舍问题，即经济增长与通胀，美联储通常以稳经济为先，故对收紧货币一直比较犹豫。
此外，大家对鲍威尔在去年二季度认为“通胀是暂时的”这一判断也提出质疑，认为是鲍威尔的误判耽误了美联储货币政策的及时实施。我认为这一判断未必公允。首先，通胀究竟是长期还是短期，确实很难判断。如果我们回溯一下去年年中我国主流媒体上的各种观点，不难发现当时比较权威的观点也是认为通胀是暂时的。
其次，美联储的货币政策一大特点就是“走在曲线后面”，这与我国的货币政策“前置”特征（即走在曲线前面）形成鲜明对照。美联储经常通过议息会议等途径向外界传递信号，以加强预期引导，这样做的好处就是不会导致实体经济与金融市场的剧烈波动。如果预期管理有效，就“只说不做”，如果不达预期，则货币政策就可能变本加厉。
当然，任何一种体制都不是完美无缺的，都会有成本和收益，美联储的政策滞后，会导致通胀不断创新高，社会成本巨大，但通胀高到一定程度，即便没有政策干预，也会逐步回落，这是因为市场机制有自我修复的功能。2021年四季度，美国GDP年化季率达到6.9%，说明美国经济基本恢复正常。
2022年，随着新冠疫情的好转，供需缺口有望逐步弥合。因此，美联储加息会有多少次、每次加息幅度多大等，还是不确定的。但加息和缩表似乎已经明朗了，毕竟经济的好转是事实。回顾2015年末美联储开始的加息和缩表周期，并不是因为通胀，而是经济步入上升期。
那么，美联储加息和缩表会否导致美国经济加速下行或股市崩盘呢？提这种问题往往缺乏常识，因为政策是为经济服务的，政策目标是为了维护经济和资本市场的稳定。如果预期政策出台会导致市场大幅下跌，那就要审慎出台政策了。
例如，美股三大指数在上轮货币政策收紧期间呈现出震荡上行的态势，其中以纳斯达克表现最优。在加息期间，除去市场初期消化加息冲击有所回调外，美股走势稳中有升。加息和缩表重叠期间美股三大指数维持相对稳定。缩表期间，美股三大指数在2018年9月至2019年2月出现短暂回撤后，后期继续上涨。美股在整个货币政策收紧期间表现较好，这主要源于其强劲的经济基本面支撑。
图4 美联储2015-18年加息-缩表期间
商品与证券的表现
来源：Wind，中泰证券研究所
美股表现强的另一个原因，则是其优胜劣汰的机制，如表现最好的纳斯达克市场，从开设至今，其上市的80%左右公司，或被退市或被并购。正是因为有这样的市场不断出清，美国成分股指数才有能够持续上涨的动力。
相比之下，从历史上看，美联储加息或缩表对新兴市场的负面影响更大一些，这是因为在美元成为国际货币的世界里，美联储享有更强的全球货币流向掌控权，加息或缩表都会加剧新兴市场的美元流失，从而给市场带来流动性压力。
当然，历史不会简单重复。上一轮加息-缩表周期没有给美股带来伤害，这轮就未必不会，因为基本面发生了一定改观。如在低利率环境下，美股龙头公司加杠杆和发债回购股份的比例大幅提高，如果利率上行，则通过回购注销来拉高EPS的模式难以持续。而且，美股毕竟上涨了12年，存在一定泡沫。
美国居民的主要资产在股市里，就像中国居民的主要资产在楼市里一样。美国股市若发生崩塌，可能会触发金融危机。所以，美联储最终要实施的政策未必会像现在呈现给大家的那样。所谓政策，就是施政方略，其实就是一个相机抉择的过程。